《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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