主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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