《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(y特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王an>议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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