“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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