《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗>

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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