《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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