主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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