核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力琪琪格蒙语什么意思后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēn琪琪格蒙语什么意思g)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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