摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(z嫦娥二号拍到外星人已经证实hǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反嫦娥二号拍到外星人已经证实复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)嫦娥二号拍到外星人已经证实后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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