《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思>的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思