<感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内/p>

    来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内