《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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