王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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