《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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