来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西纳粹分子是什么意思，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个纳粹分子是什么意思月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(k纳粹分子是什么意思ōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 纳粹分子是什么意思