《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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