文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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