平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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