王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接trong>

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(y怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。