来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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