5月13日(rì)，年内首只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申(shēn)请份额总(zǒng)额超过20亿份发(fā)行上(shàng)限，将启动比例配(pèi)售。这则(zé)小公告体现出市场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实(shí)际(jì)上(shàng)，近(jìn)期围(wéi)绕(rào)着“中特估”的行情(qíng)，市场关注度非常高，5月(yuè)15日首(shǒu)批3只央(yāng)企回报(bào)ETF发行，更(gèng)成为这(zhè)一波“中特估”行情的催(cuī)化(huà)剂。实际上，早在去年(nián)底及今年一季(jì)度，一些(xiē)基金经理开始调(diào)仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等问题成为(wèi)市场关注(zhù)焦点，中国基金报采访多位投研人士，解(jiě)析“中特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧(pěng)。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中(zhōng)字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国(guó)企(qǐ)ETF合计(jì)“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金(jīn)发行，市场对(duì)此(cǐ)充满期待，如5月15日就(jiù)有3只央(yāng)企回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科(kē)技(jì)引领、央(yāng)企现代能源等(děng)ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金(jīn)在排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，央企ETF发行在情绪上是构成催化因素(sù)的(de)，近期银行股大涨的一个(gè)催化(huà)因素就是积极推(tuī)介(jiè)相关央(yāng)企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的(de)发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为确(què)实会(huì)成为引爆行情的催化剂(jì)，基本面、资(zī)金面、政策面都在(zài)向(xiàng)好(hǎo)，下半年，中特估有可能独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投(tóu)资部基(jī)金经理杨振(zhèn)建就表示，近期密集申报的国央(yāng)企主题(tí)基金主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代(dài)能源”几大主题，这样(yàng)的布局(jú)可以更好支持央(yāng)国(guó)企的估(gū)值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行(xíng)将成(chéng)为行情(qíng)进一步上(shàng)涨(zhǎng)的催化(huà)剂。去年(nián)以来(lái)公(gōng)募基金(jīn)发行整体平淡，近期(qī)多只国央企主题(tí)基金申(shēn)报和发行，行情火热下将(jiāng)为市场带来增量(liàng)资金，有(yǒu)望推动进(jìn)一步上涨。”杨振建进(jìn)一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务(wù)总监(jiān)王帅认为(wèi)，公募基金积极布局央(yāng)国(guó)企主题基金，一方面是因为新一轮(lún)深化国企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上市公司的投资价值凸显，该(gāi)主题(tí)的(de)基金将为投资者提供更丰(fēng)富(fù)的工具以参(cān)与到央国企投(tóu)资。另一方面是落实公募基金行业(yè)高质量发展(zhǎn)的要求，引(yǐn)导更多资金参与(yǔ)央国企改革，更(gèng)好发挥公(gōng)募基(jī)金服务资(zī)本(běn)市(shì)场改(gǎi)革(gé)、服务实体经济和国(guó)家战(zhàn)略(lüè)的(de)作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央企ETF的(de)发(fā)行将为央没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处企相关(guān)标(biāo)的和板块(kuài)带来(lái)增量(liàng)资金(jīn)，提升交易活(huó)跃度，有望成为中特估行情(qíng)的(de)催化剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以(yǐ)来(lái)，市场结构性行(xíng)情明(míng)显，中特估和人(rén)工智能成为两(liǎng)大明显的主线(xiàn)，而新能源等前(qián)期热门赛道(dào)股冷却，在(zài)此背(bèi)景下(xià)，一(yī)些基金(jīn)经理开始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万家基金基金经理(lǐ)章(zhāng)恒(héng)直言，自己(jǐ)目前重点关注(zhù)三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这(zhè)三(sān)大行业主要是央企或(huò)地方国资所(suǒ)在(zài)的(de)行(xíng)业(yè)，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身(shēn)基本面在今年会有重大(dà)的向上变化的(de)机会，比(bǐ)如火电(diàn)，会受(shòu)益于煤炭价格的下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受益于(yú)今(jīn)年市(shì)场成交(jiāo)量(liàng)的放大(dà)，盈利大幅增(zēng)长(zhǎng)等(děng)。同(tóng)时，随(suí)着国有企业改革的推进，大概率这些企业会进入一个提质增效、释(shì)放业绩的过程。”章恒(héng)表示，中(zhōng)特(tè)估是过去5年10年改(gǎi)革的成果，是非(fēi)常基本面的，和他(tā)过去(qù)1至2年研究(jiū)投资思路也非(fēi)常吻合，为(wèi)在下(xià)半年(nián)抓住这波中特(tè)估的投资机会做好(hǎo)了(le)准备。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开始重视中特估的投资(zī)机会，判(pàn)断(duàn)中(zhōng)特估的机会(huì)未(wèi)来三年分两个(gè没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)阶段(duàn)。”融通(tōng)红利(lì)机会基金经理何(hé)龙表示，第一阶段也就是今年以数字经济和(hé)“一(yī)带一路”的(de)主(zhǔ)题普涨(zhǎng)性机会(huì)为主，包括低于1倍PB、分(fēn)红收益(yì)率极高的品种，将会(huì)迎来普涨性(xìng)的(de)机(jī)会。第二阶段是(shì)未来两年，在(zài)主(zhǔ)题(tí)性机会消(xiāo)散以后，基于顶层设计对(duì)国(guó)央经营管理价值(zhí)导向(xiàng)变化，我们(men)判断经营成果随之改变是一个(gè)慢变量，会在未来两年体现在(zài)每一个(gè)央国企的报表中(zhōng)。

　　何(hé)龙强调(diào)，目前在(zài)挖掘公(gōng)司经营层面可(kě)能发生显著(zhù)正向变(biàn)化的个股提前进行布(bù)局，比(bǐ)如(rú)医药和(hé)消费(fèi)等行业。

　　其实一季报已经显露(lù)出不少基金在行动。国(guó)金(jīn)证券研究所(suǒ)数据显示，偏股主动型基(jī)金2022年(nián)年报前十(shí)大重(zhòng)仓股股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏(piān)股(gǔ)主动型基金持有(yǒu)股票市值(zhí)比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报(bào)披露的持(chí)仓中(zhōng)，“中特(tè)估(gū)”概念占偏股主动型基金持有股票市值(zhí)比例提高(gāo)到(dào)4.19％。

　　“中特估”概(gài)念(niàn)股在偏股主动型基金的持仓中，占比明显提高(gāo)。上述数据显示，根(gēn)据偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年(nián)报及2023年(nián)一季报十大重仓股的数据，剔(tī)除(chú)个股涨跌(diē)影响，估(gū)计了各基(jī)金主动加仓“中特(tè)估(gū)”概(gài)念股(gǔ)的(de)市(shì)值占2022年末股票总市(shì)值比例(lì)，一季(jì)度超过30％的偏股主动型(xíng)基金主动加仓了“中特估(gū)”概念股(gǔ)，198只(zhǐ)基金在2022年(nián)末不持有“中特(tè)估”概念股，但在一(yī)季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也(yě)显(xiǎn)示，一(yī)季度主动偏股型公募基(jī)金对港股(gǔ)央国(guó)企的持股市值比重达到2019年以(yǐ)来的(de)新高，港股央(yāng)国企持(chí)股总市(shì)值(zhí)占(zhàn)港股持(chí)股总市(shì)值的(de)比重由(yóu)2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力(lì)量？

　　构建国(guó)央企专门的股票(piào)库(kù)

　　可以说中国(guó)特色估值体系，正深刻影响基金公司(sī)的投研，落实到日常的(de)投研流程(chéng)和实(shí)践之中，不少基金公司在加大(dà)投研力量(liàng)，更有专门构建国央企股票库(kù)。

　　融通红利机会基金经理何(hé)龙就介绍，一(yī)方面，从顶层(céng)设计改变研究员过去对国(guó)央企的(de)固(gù)定思维，需要实地考察(chá)国央企，并且需要利(lì)用当前国央企愿意交流的契机，多花(huā)精力去(qù)进行(xíng)跟踪发现(xiàn)变化(huà)。

　　另一方(fāng)面，融通基金(jīn)在行(xíng)动(dòng)上，要求研(yán)究员将(jiāng)自(zì)己(jǐ)所覆盖行(xíng)业的所有国央企构建专(zhuān)门的股(gǔ)票库，并进行(xíng)长期跟踪(zōng)，包括考(kǎo)察其(qí)实地调研(yán)的的成(chéng)果(guǒ)，了解国(guó)央企经(jīng)营思路和财(cái)务导(dǎo)向的变(biàn)化，结合(hé)行(xíng)业趋势(shì)和特征，寻找价(jià)值洼地(dì)，发现预期差(chà)。

　　同样(yàng)的，银华基金ETF业(yè)务总监王帅也谈(tán)到(dào)“认识”上(shàng)的重(zhòng)视(shì)。他表(biǎo)示(shì)，通过深入学(xué)习，对“中特估”有了更深刻(kè)的认识：首先(xiān)要认识市场体制机制、行(xíng)业产业结构、主体持续(xù)发展能力等(děng)方面所体现的(de)鲜明中(zhōng)国(guó)元素和发展阶段(duàn)特征，“中(zhōng)特估(gū)”应该是(shì)在此基础上构建的具(jù)有时代特征和中国特(tè)色(sè)、符合国家战(zhàn)略导(dǎo)向的估值体(tǐ)系，而不(bù)是简单套(tào)用国(guó)外(wài)的传统估值模(mó)型(xíng)。

　　“中特(tè)估是一种新的提法，但是这(zhè)个概念所涉及(jí)到的行业(yè)和公(gōng)司，一(yī)直在发(fā)生的变(biàn)化。”万(wàn)家基(jī)金经理章恒表示，万家基金一(yī)直非常关注传统产业(yè)的(de)变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个领域，因此也是一定能够抓住中特估(gū)这波行情的(de)机会的。同时(shí)，随着时(shí)局的变化，也(yě)在增加相关行业的研究(jiū)力(lì)量。

　　此外，创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春表示，积(jī)极(jí)践行中国特色的估值体系是资本市场使命，投资者需要学(xué)习领会并针对(duì)原有(yǒu)的估值(zhí)体(tǐ)系进行改(gǎi)造，以适应现实的需要。明确该体(tǐ)系的框(kuāng)架是第一位的工作，合理设置指(zhǐ)标也(yě)非常重(zhòng)要，投资者的认可和实施是(shì)最终该体系能否具备长期价值的(de)基(jī)础。不过，他也提醒(xǐng)，人为的拔(bá)估值是很大的认(rèn)知误区，市(shì)场化认可是(shì)基本的常(cháng)识，不可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与国家(jiā)战(zhàn)略价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央国企(qǐ)是(shì)国民(mín)经济(jì)的支柱，国企央企发(fā)展(zhǎn)要符合国家战(zhàn)略发展发向，更需要(yào)承担社会公共责(zé)任等。而这些都应(yīng)该考虑进估值体系之中，也引(yǐn)发市(shì)场关注。

　　多(duō)数受访的基金经(jīng)理认为，对(duì)于国央企的估值(zhí)方式要充分(fēn)体现企业的社会价值(zhí)与国家战略价值(zhí)，目前已经形(xíng)成了初(chū)步的企业社(shè)会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符合国(guó)家战略发展的价值？首(shǒu)要任(rèn)务就构建中国特色的价值评价体系，改变(biàn)从以(yǐ)私人股东权益出发，现金流折现(xiàn)为主(zhǔ)要方法的单(dān)一价值估(gū)值体系，转向社会(huì)整(zhěng)体价值观念、纳入中国特色的(de)ESG评价(jià)体系，充(chōng)分体现企(qǐ)业的社会(huì)价值与国(guó)家战略价值。”博时基金(jīn)指(zhǐ)数与量化投资(zī)部(bù)基金(jīn)经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来国资委指导国内(nèi)团队对于中国特(tè)色ESG披露与评(píng)价体系(xì)不断(duàn)探索，结(jié)合国际通用规则，目前已经形成了初步(bù)的企(qǐ)业社(shè)会(huì)价值评价体(tǐ)系，其(qí)中包括《企(qǐ)业ESG披露(lù)指南》、《中央企业上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基(jī)金(jīn)经理王帅也认为，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是注(zhù)重企业(yè)价值(zhí)的可持(chí)续估值(zhí)，要重视股东、员工和社会责任(rèn)等(děng)要素对企业稳健成(chéng)长的重大(dà)意义，重视稳定的(de)现(xiàn)金流、持续增长的盈(yíng)利、科技创新对提升企(qǐ)业内(nèi)在价值的(de)积极作用(yòng)，这样有利(lì)于提高估值定价(jià)模型的(de)科学性(xìng)和(hé)有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略(lüè)构建等(děng)实务(wù)工作中，都有成熟(shú)的量化(huà)指标可(kě)以使用，包括净(jìng)资产收益率、营业(yè)现金比(bǐ)率(lǜ)、资产负债率、研发(fā)经费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更细(xì)致分析在估值(zhí)思(sī)维、估(gū)值(zhí)结论(lùn)、估(gū)值判断上有变化，尤其是估值的方法和指标(biāo)上(shàng)，他认为其包括(kuò)产业链(liàn)上下游的衡(héng)量、全要素成本(běn)等，以及在(zài)纵(zòng)向和横(héng)向上的(de)研究，强(qiáng)调政策优惠、产(chǎn)业发展、市场竞争力(lì)和可(kě)持续(xù)发(fā)展等各种因素与企业(yè)价值的(de)关系。这些因素在对估(gū)值结论(lùn)和判断的影(yǐng)响上，也使得中国特色的估值体系(xì)与传统(tǒng)的估(gū)值体系(xì)有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变化，还有(yǒu)估(gū)值结论和(hé)估值判断的变化(huà)，都是(shì)为了更好地适(shì)应中国的市(shì)场和经济特点，提供(gōng)更精准、更合理的企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)魏凤(fèng)春(chūn)直言，这需要在(zài)实践中进行探(tàn)索(suǒ)，目前(qián)尚没有公认的指标可以使用(yòng)。

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