文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　俄罗斯乌克兰什么时候结束战争docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　俄罗斯乌克兰什么时候结束战争part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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