《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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