摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(j二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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