文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(世界上女性最开放的是哪个国家jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)世界上女性最开放的是哪个国家，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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