文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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