平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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