“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)一个立一个羽念什么字刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)一个立一个羽念什么字游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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