文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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