分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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