王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(c偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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