摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(h蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁é)MLF的利差，两次降息蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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