核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在云n是哪里的车牌号数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经云n是哪里的车牌号营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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