平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增阿富汗是哪一年灭亡的ng>，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增阿富汗是哪一年灭亡的速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。