王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biā年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停o)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停g>