<扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌/p>

　　核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌g>过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，Chat扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌GPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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