王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗rong>

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。