文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(ji牛鬼蛇神是什么生肖ā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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