来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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