平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ong>4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měiAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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