主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(k国v是不是国5，国v与国vl的区别ě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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