《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些der="1" alt="产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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