文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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