《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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