核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quá寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思n)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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