王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(d鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读à)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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