主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ong>3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

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　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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