“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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