平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)世界上女性最开放的是哪个国家，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé世界上女性最开放的是哪个国家)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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