王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案>

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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